做空蔚来的关键点：一家让灰熊看不懂的电池租赁公司

发布时间：2025-07-09 15:59:38 来源：引以为荣网 作者：综合

记者/严利婷

编辑/高宇雷

6月28日，做空近期风波不断的关键新势力造车公司再度遭遇暴击。做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称，点家的电蔚来通过会计手段夸大收入和盈利能力。让灰受此影响，不懂蔚来港股低开，池租一度跌近10%。做空

据电厂了解，关键这份做空报告的点家的电核心在于蔚来的电池租售业务。按照灰熊的让灰说法，蔚来通过与武汉蔚能之间的不懂关联交易，已经为蔚来创造了数十亿美元的池租收入，并且，做空武汉蔚能允许蔚来立即确认电池销售收入销售，关键而非按7年的点家的电订阅期分期确认，因此，灰熊认为此举存在虚增收入的嫌疑。

针对灰熊的这一做空行为，蔚来对电厂表示，该报告并无依据，其中，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。此外，蔚来方面还表示，公司一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，未来将基于SEC及三大交易所的适用原则进一步作出披露。

车电分离下的BaaS服务

作为一家高端电动车品牌，蔚来的购车门槛一直不低。从最初的ES8到最新的ES7，蔚来的6款车型均分布在30至60万元区间，其中，售价最低的是搭载75kWh电池包的ET5，整车打包价32.8万元。从被灰熊质疑的BaaS服务，到即将推出的新品牌，蔚来一直在试图降低隐形购车门槛。

从用户的角度来看，整车成本其实分为两部分：购车成本和用车成本。对比同级别的燃油车，由于电池成本居高不下，电动车的购车成本较高，但用车成本却相对较低。对此，中国汽车工业协会秘书长助理兼技术部部长王耀曾一直呼吁，通过多场景共摊动力电池成本来推动电动化进程。

2020年8月，蔚来在换电模式的基础上，率先推出BaaS电池租用服务，对此。李斌曾表示，电池租用服务可以更好地平衡购车成本与用车成本，还可以解决电池衰减、电池无法升级、车辆保值率变动大等一直影响电动汽车普及的难题。

在BaaS服务下，用户可以选择一次性买断电池或者分期租售电池的购车方案。这其实是蔚来为了降低购买门槛而推出的一项补贴政策。据电厂了解，倘若用户选择电池租售的购车方式，那么，整车价格会降低7至12.8万元。用户在选择租赁模式的同时，蔚来会将电池出售给第三方武汉蔚能，实际上电池的出租方已经是蔚能。

这意味着，蔚来与武汉蔚能之间存在的是买卖关系，并非单纯的托管关系。按照蔚来此前的描述，针对电池包，蔚来与武汉蔚能之间是买卖关系，针对电池运营，双方之间是托管关系。从这个层面来看，在电池包销售上，蔚来可以一次性确认收入，而武汉蔚能需要根据用户的订阅期分期确认。

以蔚来最新车型ES7为例，选择整车+电池的购买方式，搭载75kWh、100kWh电池包的整体售价分别为46.8万元和52.6万元，在BaaS服务方案下，整车售价为39.8万元，租用75kWh电池包、100kWh电池包的月费分别为980元和1680元，不过，这部分租金由用户支付给武汉蔚能。

作为全球首创的模式，蔚来的BaaS服务初期曾遭遇质疑。不过，随着油价不断攀升，燃油车与电动车的用车成本偏离越来越大，采用BaaS模式的全新购车方式也逐渐得到了用户认可。2022年4月，蔚来进一步推出了BaaS电池转买断方案，为用户提供了更多自由选择的空间。

与此同时，车电分离的趋势得到了越来越多的产业认同，宁德时代、吉利、北汽纷纷下场布局换电站，包括蔚能、睿蓝等运营商开始独立走上舞台。

作为蔚来BaaS电池租赁服务的实体，武汉蔚能成立于2020年8月，最初由蔚来中国联合宁德时代、国泰君安国际、湖北科技投资集团发起成立，公开信息显示，这四家创始机构合计占武汉蔚能75%的股权。此后，武汉蔚能由分别于2020年12月和2021年8月完成两轮融资和一轮增资。

公开信息显示，截至目前，武汉蔚能拥有包括蔚来中国在内的16家机构股东，其中，除了宁德时代、山东威达等一众产业资本外，更不乏长江产业基金、厦门国兴投资、武汉科创投、三峡基金等政府引导基金。按照灰熊的说法，经过多轮融资后，如今，蔚来仍然拥有武汉蔚能19.8%的股权。

需要指出的是，在如此复杂的股东背景下，蔚来想要单方面控制武汉蔚能进行也并非易事。根据武汉蔚能对于自身的描述来看，相较于作为蔚来的附属存在，蔚能更倾向于成为一家独立主体。

武汉蔚能如何运行？

6月28日，武汉蔚能CMO杨震在2022中国汽车供应链大会上表示，蔚能定位于资产管理公司，核心商业模式是为行业提供包括电池技术、数据智能、电池资产等在内的一站式的BaaS服务解决方案，从2020年9月投入运营至今，管理的资产规模接近7GWh，预计2025年将达到100GWh。

根据杨震介绍，在车、电分离的趋势下，用户可以只购买整车车身，蔚能将承接主机厂商出售的电池，并以按月付费的形式为用户提供电池租用、电池管理、电池运营等一系列服务。

对此，杨震表示，从车企的角度来看，除了成本及车辆保值率方面的影响，车电分离也更有利于电池的集中管理。毕竟，电池资产此前都分散在车主手中，难以进行全生命周期的数据监测，如今，武汉蔚能针对电池管理研发了一整套数字体系，其中，电池的云端安全预警率可以达到95%。

从产业前景上看，杨震表示，车电分离的动力电池是一个广阔的市场，预计，2025年市场规模在3300亿左右，2030年将达到1.6万亿。不过，杨震表示，现阶段整个产业仍面临种种挑战。

其中，最核心的挑战在于战略资源层面。当下，整个新能源产业正在从燃料密集型的消耗型能源系统，向材料密集型的循环系统转变，但最关键的战略资源仍然主要依赖进口。根据杨震披露的一组数据显示，现阶段国内的锂、钴、镍资源，对外依存度分别高达70.5%、73.3%、95.1%。

此外，在循环系统上，从上下游、主机厂到电池厂，到金融的资金方，再到用户、换电运营商，甚至能源公司和回收利用公司，需要全部打通，并融入电池技术、数据智能、资产管理的全新理念。比如，现在大多数电池运营企业，面临的问题就是从不同的主机厂收回退役电池规格都参差不齐。

基于此，杨震表示，蔚能在成立之初就提出了要建立电池全周期集约化管理体系，并在电池技术、数据智能、电池资产三个领域持续加码，试图打造100%可追溯、100%可流通、100%可循环的智能生态。截至目前，蔚能已申请了90余项专利，其中，电池技术占比85%，数据治理占比10%。

在技术层面，蔚能可以做到大批量、集约化、同态化退役，并克服了材料级的自动化拆解难题。在循环系统层面，蔚能可以通过数据管理能力缩短流程，减少碳排放。比如，在回收阶段，可以减少碳排放50%以上，回收成本降低20%，回收效率可以提升18.7%，三废排放是减少30%以上。

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